不锈钢管贸易商高成本库存流动性差的问题基本得到解决

   从去年11月份开始的这一波黑色系上涨中，铁矿石的涨幅位居前列。铁矿石价格上涨的弹性并没有明显受到铁矿石港口高库存的限制。主要原因在于港口库存的结构因素，包括货权结构和贸易商库存的流动性结构两方面。近期受疫情影响，铁矿石价格明显回调，但是我们认为还没有到反转的时候。毕竟不锈钢管厂还处于复产路径之中，且海外发货有些偏低。不锈钢管价格下跌、钢厂亏损、主动减产这种逻辑链条短时走不通。

   本轮上涨黑色系孰强孰弱？

   铁矿石港口库存相对来说，在所有黑色系品种中是最高的。自11月份以来，铁矿石港口库存始终在1.5亿吨之上，且库存水平明显高于前三年。对于焦煤来说，除春节前后正常累库外，库存一直属于近几年最低水平，且库存水平持续性创新低；对于焦炭来说，库存也比前几年大多数时间要低；对于钢材而言，累库幅度有限，库存高点也较往年同期要低。

   在稳增长政策推动下，国内宏观政策整体偏宽松，不锈钢管市场大环境有利于黑色系上涨。然而从库存角度来看，铁矿石似乎不应该这么强，价格向上的弹性似乎不足。

   港口库存结构重构

   一般情况下，库存对价格弹性影响非常大。库存越高，价格向上的弹性越小；库存越低，价格向上的弹性越大。因此，单纯从港口库存总量这个角度来看，如此高的港口库存情况下，铁矿石价格向上的弹性应该会比较小。然而，从库存结构的角度来看，高库存总量对铁矿石价格弹性的限制会明显降低。

   2015年至今铁矿石港口库存结构发生了剧烈变化。国内铁矿石需求对外依存度高达80％以上，钢厂在与贸易商和矿山博弈时，天然占据劣势。而港口库存结构发生重构，导致不锈钢管厂与铁矿石贸易商之间的博弈格局发生更加明显的变化。在贸易商货权占优时，需求增加将加剧不锈钢管厂的弱势地位。

   自11月份以来，铁矿石交易的主线其中之一就是不锈钢管厂复产和复产预期。2021年下半年限产政策下，全年钢厂铁水减产超3000万吨，并且主要集中于第四季度。而2022年除奥运及两会期间有明确的限产政策外，部委及以上层级并没有给出任何年度限产目标，因此市场普遍预期铁水产量将明显增长。与此同时，正值冬季不锈钢管厂补库时期，复产叠加补库，未来一段时间钢厂铁矿石需求将明显增长几乎是明牌。因此，从市场博弈的角度来看，铁矿石定价的主导权在此时向贸易商倾斜。

   另外，从贸易矿库存的价格结构来看，可能存在一定的流动性问题。当价格明显低于建仓成本时，这部分库存可能并不会在市场上流通。

   因此，我们认为从库存结构的角度来看，不锈钢管厂货权占比偏低，贸易商高成本库存流动性差，可以在一定程度上解释本轮铁矿石价格为何向上的弹性如此之大。

   近期价格怎么看？

   从近期的供需基本面来看，不锈钢管厂依然在复产路径中，而主流铁矿石发货水平偏低，铁矿石自身供需基本面略偏强。从上周开始至今，铁矿石出现明显回调。最主要原因在于，疫情对钢材需求的打压和对不锈钢管厂复产路径的干扰。从不锈钢管需求角度来看，周度表观消费已经维持在300万吨左右长达1个月，需求处于近5年同期最低水平。从不锈钢管厂复产情况来看，在疫情恶化前不锈钢管厂复产动力非常足，而本轮疫情发展期北方地区受制于原材料运输等问题有所减产。

   到目前来看，北方已经启动复工复产，南方地区仍然在受疫情干扰，综合判断短期铁水产量仍将保持小幅增长，疫情对铁矿石需求的压制逐渐减弱。而疫情对下游不锈钢管需求的影响仍将持续，在看到全国疫情出现明显下降之前，下游不锈钢管需求难以好转，这将限制黑色产业链的整体估值高度。因此，铁矿石整体处于上有估值限制、下有基本面支撑的状态。

   铁矿石价格何时反转？

   目前，铁矿石最高价格已经涨到155美元/吨之上，因此，贸易商高成本库存流动性差的问题基本得到了解决。然而，不锈钢管厂货权占比偏低的问题可能还要延续非常长的时间。但这并不意味着铁矿石价格就不能下跌或下跌的空间比较小。

   不锈钢管厂港口库存绝对量偏低的问题，在不锈钢管厂出现减产的情况下可以明显缓解。考虑到今年后期并没有明确的限产政策，政策端对铁矿石需求的压力不大。因此，铁矿石需求情况最终还是要靠下游不锈钢管的需求来反馈。而中期来看，下游不锈钢管需求始终没有体现今年财政政策对基建的支撑。3月份金融数据来看，政府债券发行非常好，基建资金逐渐宽裕，疫情之后基建需求有望发力。然而，居民户中长期贷款同比还是非常差。房屋销售占房地产企业资金来源的五成以上，居民中长期贷款偏弱运行，预计房地产市场也将偏弱。因此，一旦基建有所表现之后，房地产用钢需求跟不上，产业链容易走负反馈逻辑，届时铁矿石价格面临巨大转折风险。